Analys av Magicjack (CALL)

Update: Denna analys har skrivits under en längre tid och den senaste veckans rapport och efterföljande krasch i företagets aktiepris har förändrat förutsättningar. Flera av de initiativ inriktade på tillväxt som jag skriver om har numera väsentligt sämre förutsättningar att lyckas, utifrån den info som gavs i veckan. Jag har därför avyttra min position som jag köpte i samband med att jag gjorde denna analys. Jag kommer redovisa detta i ett efterföljande inlägg.

Magicjack – kort intro
Magicjack (Kortnamn CALL) erbjuder en produkt som heter MagicjackGo och möjliggör för företagets kunder att ringa obegränsade samtal till alla inom USA och Kanada till en väldigt låg fast månadsavgift. Företagets teknik bygger på IP-telefoni (som ex. Skype), men då företaget har en fysisk produkt som kan kopplas in till telefonjacket, kan du ringa på din vanliga fasta telefon precis som vanligt – det enda du behöver ha är en bra bredbandsuppkoppling.

Anledningen till att byta till MagicjackGo är den väsentligt lägre kostnaden jämfört med att ha ett vanligt telefonabonnemang. Två av de största telefonbolagen i USA är Verizon och AT&T, dessa erbjuder abonnemang med obegränsade samtal för 59,95 USD/månad respektive 35 USD/månad. Magicjack erbjuder samma tjänst för mindre än 6USD/månad*. Jämförelsen är dock lite haltande p.g.a. framförallt två punkter:

• De större telefonbolagen säljer hemtelefoni tillsammans med bredband och TV, vilket gör att faktiska kostnaden för hemtelefoni är mindre än om kunden hade köpt enbart hemtelefonin. Verizon Erbjuder Hemtelefoni, bredband och TV för totalt 79,95 USD. Men även med ett samlat erbjudande är kostnaden över 25 USD/månad.
• Även om tekniken bakom IP-telefoni är välutvecklad, kan tjänsten upplevas ge lägre kvalitet vid vissa samtal. En liten kvalitetsskillnad kommer att kvarstå under en längre period.

Även om en kund tar höjd för dessa två punkter står det klart att det finns stora pengar att spara. En kund kan årligen spara cirka 360 USD på att byta från AT&T U-verse Voice Unlimited till MagicjackGo.

Marknad
I USA diskuteras nu ”The death of the landline” då allt fler lever i hushåll där en fast telefon saknas. Nästan 40% av alla amerikaner lever i hushåll utan fast telefon. Det går att tolka denna information på två sätt:

• MagicJacks potentiella marknad krymper då allt fler hushåll slutar att använda fast telefoni.
• Den höga kostnaden för fast telefoni gör att många slutar använda fast telefoni, då den upplevda nyttan av en fast telefon inte överstiger kostnaden. Däremot, om en leverantör kan sänka kostnaden radikalt, kommer antalet potentiella brukare att öka. Förr i tiden var du som hushåll tvungen att ha en fast telefon, oberoende om månadskostnaden (som då var väldigt hög). Detta har förändrats; numera är en fast telefon för de flesta en önskan och inte ett krav som tidigare. Detta borde också leda till en högre priselasticitet, kort sagt, det borde finnas många fler personer som är villiga att ha en hemtelefoni om det kostar 3 USD per månad jämfört med om det kostar 35 USD per månad.

Även om det totala antalet hemtelefoner på den amerikanska marknaden sjunker så är Magicjack ett litet bolag (företaget har 2,86 miljoner abonnenter, och därför finns det utrymme att växa på den amerikanska marknaden, med sina 80 miljoner abonnenter, under en lång tid framöver.

En av de potentiella katalysatorerna i Magicjack är den nya ledningens satsning på att växa utanför USA, framförallt i Sydamerika där det finns ett stort behov av att kunna ringa billiga samtal till amerikanska nummer. Även om den amerikanska marknaden är hemmamarknaden finns det förmodligen i en stor potential i Sydamerika.

Affärsmodell
För att en kund ska kunna ringa med MagicJack måste kunden först köpa en fysisk produkt (MagicJackGo). Kunden får ett 12 månaders abonnemang i samband med att kunden köper den fysiska produkten. När de 12 månaderna är slut måste kunden köpa ett nytt abonnemang (det finns i olika längder, allt från 1 månad till 5 år) för att kunna fortsätta att ringa. Vidare kan kunder köpa till ytterligare produkter såsom speciella telefonnummer samt internationella samtalsminuter m.m.

Magicjack har ett väldigt bra kassaflöde, detta då kunden betalar för hela abonnemanget direkt, medan Magicjack betalar kostnaderna för att tillhandhålla tjänsten när de uppkommer under abonnemangsperioden (bortsett från den fysiska produkten som måste tillverkas innan den kan säljas). Magicjack redovisar intäkterna fördelade på kundens abonnemangsperiod, medan kassaflödet uppstår direkt vid inköpstillfället/förnyelsen av abonnemanget. Detta gör att Magicjack konstant har ett högre kassaflöde än vinst.

Magicjack har bra bruttomarginaler på strax över 60% (beräknat på de senaste tre åren) och marginalvärdet av ytterligare intäkter är därför högt för företaget. Det spelar väldigt liten roll kostnadsmässigt för plattformen om Magicjack har tre eller fyra miljoner kunder. Detta kan också vara en av förklaringarna till marknadens låga värdering av bolaget för tillfället; ett krympande bolag med en hög andel fasta kostnader är inte direkt något som marknaden uppskattar.

Den bruttovinst som försäljningen av abonnemangen genererar ska alltså täcka företagets samtliga fasta kostnader. Magicjack behöver inte ha några stora anläggningstillgångar för att bedriva sin verksamhet. Under perioden 2010 till 2013 så spenderade Magicjack enbart 2,1% av deras totala omsättning på investeringar i immateriella och materiella anläggningstillgångar och en lat slutsats av detta är att bolaget har väldigt lågt Maintenance Capex. Till viss del stämmer detta, bolaget har inte stora materiella anläggningstillgångar som behöver ersättas regelbundet. Företagets värde beror dock på företagets kundbas, och då företaget hela tiden tappar användare måste företaget ersätta dessa för att bibehålla värdet i företaget. Magicjacks egentliga Maintence capex är alltså deras behov av marknadsföring för att ersätta de kunder som bolaget förlorar. För Magicjaks del (och exempelvis Weightwachters) så bör företetagets investeringar i marknadsföring för att bibehålla antalet användare, ses som en fast kostnad.

Genomsnittliga kundrelationer
Som alla företag som arbetar med abonnemangsbaserade affärsmodeller är det oerhört viktigt att se vilken ”Churn”  bolaget har och hur den har utvecklats (d.v.s. hur många % som avbryter sitt abonnemang under den valda tidsperioden). Den genomsnittliga kundrelationen För Magicjack är en direkt funktion av Churn. En av fördelarna med att investera i bolag med en affärsmodell som bygger på abonnemang är möjligheterna att med hög sannolikhet beräkna olika värden, såsom den genomsnittliga kundrelationen. För att få fram den genomsnittliga kundrelationen används följande formel:

0,5 = (1-Churn)^(Genomsnittlig kundrelation i månader)

I dagsläget har Magicjack en churn på 3,1% (Q3 2014). Det kan jämföras med exempelvis det liknande bolaget Vonage som har 2,5% i churn. Min personliga åsikt är att det är rimligt att förvänta sig att Magicjack på sikt kommer att uppnå ungefär samma churn som Vonage. Det finns två anledningar till detta:
A) Vonage lyckas redan nu med det, och det finns inget som hindrar Magicjack från att tillämpa samma metoder som Vonage. Som jag har förstått det har företagen liknande telefonkvalitet vilket då inte ska påverka churn negativt.
B) Magicjacks tjänst är väsentligt billigare än Vonage vilket borde göra det lättare för Magicjack att minska graden av churn.

Genomsnittlig kundrelation

Återkommande intäkter
Magcjack har framförallt två stora (eller brukade i alla fall ha det) intäktströmmar; försäljning av nya enheter samt abonnemangsintäkter från redan sålda enheter. Vidare får Magicjack intäkter från andra tjänster som försäljning av internationella samtalsminuter, ersättning från andra telekomoperatörer m.m. Jag har valt att slå samman dessa till ”Others” då samtliga dessa intäktskällor är en funktion av antalet aktiva abonnemang.

Revuene Breakdown

När en kund har använt Magicjack i ett år (den period som kommer med på köpet) så måste de förnya abonnemanget. Sedan 2012 har de återkommande intäkterna, i form av förnyelse av abonnemang ökat med över 50%. Detta märks dock inte på de totala intäkterna då intäkterna från nyförsäljning av enheter har sjunkit kraftigt. Det kan finnas tre anledningar till att intäkterna från nyförsäljning av enheter sjunker kraftigt:

• Förändrad försäljningsmix då Magicjack har en väsentligt högre intäkt per enhet såld om de säljer den direkt jämfört med att sälja via en partner
• Antalet sålda enheter har sjunkit kraftigt
• Magicjack har givet sina detaljhandelspartners kraftiga rabatter i syfte att motivera dem att sälja fler Magicjack enheter

Gällande en förändrad försäljningsmix, så har andelen av nyförsäljning som partners inom detaljhandeln ansvarar för visserligen stigit, men inte i närheten av tillräckligt för att förklara (2012: 59% vs. 65% Q3 2014). Då bolaget inte redovisar sålda enheter utan endast aktiveringar av enheter, får vi utgå från detta värde. Utifrån de värden jag har funnit, har antalet enheter som aktiverats under de tre första kvartalen under 2012 jämfört med 2013 sjunkit med över 35%. Det kan alltså förklara en väsentligt större del av förändringen, men dock inte allt.

Vi kan därför dra slutsatsen att Magicjack tjänar väsentligt mindre per enhet som säljs av deras detaljhandelspartners i dagsläget jämfört med tidigare. Hur negativt detta är för Magicjack beror på om det är en defensiv eller en offensiv förändring. Om Magicjack har blivit tvingad att ge sina partners en högre ersättning och mer rabatter för att bibehålla sin försäljning (defensiv förändring) är det självklart negativt. Om Magicjack istället har gjort dessa förändringar som en del av en välutarbetad plan för att utöka antalet försäljningen av nya enheter (offensiv förändring) är det nödvändigtvis inte negativt för en investerare och kan i längden öka värdet av bolaget.

ROI på Marknadsföring
En av fördelarna med företag som arbetar med en abonnemangsmodell är att deras avkastning på marknadsföring är relativt lätt att beräkna. Är täckningsbidrag per fysisk enhet som säljs större än marknadsföringskostnad för att sälja enheten, bidrar marknadsföringen med värde. De intäkter som en ny kund generar för Magicjack beror på två saker:

• Hur stor del av intäkterna för köpet av den fysiska enheten tillfaller Magicjack: Om enheten säljs direkt via Magicjacks hemsida så tar Magicjack 100% av det kunden betalar. Om enheten däremot säljs via en av Magicjacks partners så får Magicjack väsentligt mindre av den summa som kunden betalar.
• Genomsnittlig kundrelation: Hur många månader som kunden fortsätter att vara kund efter de första 12 månaderna.

I Magicjacks fall går det att beräkna täckningsbidraget per aktiverad enhet på följande sätt:

Intäkt per fysisk enhet * bruttomarginal per fysisk enhet + Antalet genomsnittliga abonnemangsmånader förutom de 12 månader som ingår i den fysiska enheten * månadspris * bruttomarginal

Som noterat ovan kan vi inte få fram en exakt split mellan de personer som köper enheten i en fysisk butik och de som köper via nätet eller liknande. Ett annat problem är att Magicjack inte redovisar antalet sålda enheter, utan endast aktiveringar av nya enheter.

Enligt senaste telefonkonferensen så stod partners inom detaljhandel för 65% av alla nya försäljningar och direktförsäljning stod för resten. Best Buy hade det senaste året en bruttomarginal på strax över 20%. Då Magicjack vill ge sina partners incitament för att driva försäljning och fokusera på deras produkt, antar jag att den är prissatt så att den åtminstone har dubbla bruttomarginaler; i syfte att vara konservativ antar jag att Magicjack erbjuder en bruttomarginal på 50% till sina partners när vi räknar in kampanjer och andra incitament. Detta ger en intäkt till Magicjack på ungefär 30 USD när de säljer via partner och strax under 60 USD när de säljer direkt.

Den genomsnittliga intäkten per månad är 3 USD; det blir lite lägre för de som skriver upp sig för ett längre abonnemang direkt men lite högre för de som köper till samtalsminuter, eller har korta löptider. Bruttomarginalen tar vi från de två senaste årsredovisningarna (2012 & 2013) vilket ger oss den höga bruttomarginalen om 63,4%. Vidare utgår vi från den churn som bolaget redovisade i senaste kvartalsrapporten, 3,1%, vilket ger oss en genomsnittlig kundrelation om 21,5 månader. Givet att jag är övertygad om att den kommer sjunka längre fram är jag bekväm med att använda ett mått enbart från den senaste kvartalsrapporten. Sätter vi allt samman, kan vi då beräkna täckningsbidrag per aktiverad enhet på följande sätt.

Average Gross

För att kunna beräkna ROI på marknadsföring är nästa steg att beräkna vad MagicJack behöver investera i marknadsföring per kund. Då Magicjack redovisar både sina kostnader för marknadsföring och sina aktiveringar per kvartal går det lätt att beräkna en aktiveringskostnad för Magicjack. Detta ger Magicjack, på rullande tolv månaders sikt, en aktiveringskostnad på ungefär 28 USD. En aktiveringskostnad på 28 USD skulle ge företaget en ROI på sin marknadsföring över 100 %, vilket är extremt bra. För varje 1 USD som de spenderar i marknadsföring så får de 2 USD tillbaka.

Låga kostnader skapar Moat – Low-cost supplier?
Värdet i Magicjack skapas av företagets förmåga att generera vinst, samtidigt som bolaget erbjuder en likvärdig tjänst till ett väsentligt lägre pris jämfört med sina konkurrenter. Det är förståeligt att Magicjack kan erbjuda sin tjänst väsentligt billigare än klassiska telefonföretag som lider av tunga investeringar i infrastruktur. Jag har valt att jämföra Magicjack med Vonage, som också är en VoIP-leverantör i syfte att se om Magicjack har några bolagsspecifika kostnadsfördelar.

Average Montly

Jämfört med Vonage är Magicjacks kostnader väsentligt lägre per kund. Hade Vonage använt Magicjacks prissättning hade Vonage gått med förlust. Tyvärr redovisar de olika bolagen sina direkta kostnader lite olika, vilket gör det svårt att få ihop en perfekt jämförelse. Magicjack redovisar i grund och botten enbart två kostnadsslag för direkt kostnader som är applicerbara för samtliga kunder; ”Network and carrier charges” samt ”Other”. ”Other” syftar i Magicjacks fall framför allt till kostnader relaterade till tidigare produkter som inte längre säljs.

I Vonage är bilden annorlunda då bolaget tydligt redogör för vilka typer av direkta kostnader bolaget har. Tyvärr redovisar bolaget inga siffror förutom ” Network and carrier charges” men bolaget radar upp följande beståndsdelar:
• Network and carrier charges
• Internet Connectivity
• Lease phone numbers
• Co-locate in other telephone companies’ facilities
• Enhanced emergency dialing capabilities to transmit 911 calls
• Local number portability
• Royalties for use of third parties’ intellectual property

Då Magicjack inte har samma detaljredovisning av sina kostnader blir det svårt att jämföra. Det finns även några skillnader i tjänsteutbudet som kan förklara en viss differens:
• Du betalar extra för specifika telefonnummer hos Magicjack
• Magicjack har heller inget 911 stöd, eller snarare en begränsad variant av stöd för 911

Även om Vonage inte bryter ut sina direkta kostnader i siffror så nämner de att 49% av de totala direkta kostnaderna bestod av Network and Carrier charges, vilket gör att vi kan beräkna dessa. Då Magicjack också redovisar dessa kan vi göra en likvärdig jämförelse.

Network

Det är tydligt att Magicjack betalar väsentligt mindre till andra telefonoperatörer. Den allmänt vedertagna förklaringen till detta är att MagicJack är en CLEC (Comeptitive Local Exchange Carrier). Det innebär att även om Magicjack måste betala ”Termination fee” när en av deras kunder ringer en person som har en annan telefonoperatör, så måste dessa telefonoperatörer även betala Magicjack när deras kunder ringer en kund ansluten till Magicjack. Det ger Magicjack möjligheter att förhandla ner de priser som de måste betala till de olika telefonoperatörerna. Vilket i sin tur sänker bolagets Network and Carrier charges. Vonage är ingen CLEC och har därför sämre hävstång i sina förhandlingar med de andra operatörerna.

Här ligger ett stort osäkerhetsmoment med en investering i Magicjack. Hur kan jag vara säker på att Magicjack kommer att fortsätta ha dessa väldigt låga kostnader för att driva verksamheten?

Om det är beroende av att bolaget fortsätter att vara en CLEC (mitt problem med att det skulle förklara allting är att bolaget inte har några egna materiella anläggningstillgångar att prata om, det verkar helt enkelt för bra att det räcker med att bolaget är en CLEC) så måste en investerare göra en bedömning om sannolikheten för att Magicjack klarar av att fortsätta vara en lågkostnadsleverantör.

För min del leder det till att jag helt enkelt kräver en högre säkerhetsmarginal än om jag exakt hade kunnat förstå vad företagets låga kostnader beror på. Med andra ord, jag ser i räkenskaperna att företaget lyckas leverera en tjänst till ett mycket lägre pris än konkurrenterna, men jag kan inte sätta fingret exakt vad det beror på. Det bör noteras att den gängse uppfattningen bland de analyser av Magicjack som jag har läst, är att Magicjacks status som CLEC förklarar företagets lägre kostnader, då det ger bolaget ett mycket starkare förhandlingsläge gentemot övriga telekomleverantörer.

Maintenance Capex
Magicjack har som sagt inga materiella anläggningstillgångar att prata om, det märks även i deras kassaflödesanalys då de behöver investera ytterst lite i materiella anläggningstillgångar för att bibehålla sin konkurrenskraft. Att av detta dra slutsatsen att Magicjack har ett väldigt lågt Maintenance Capex vore att göra det lite väl enkelt för sig. Eftersom värdet av Magicjack beror på antalet aktiva kunder, och att företaget löpande tappar kunder, är det kostnaden för att ersätta dessa kunder som är Magicjacks egentliga Maintenance Capex.

Vi kan enkelt räkna ut Maintenance Capex för Magicjack enligt följande formel:

Churn * Kostnaden per aktiverad enhet

I dagsläget Q3 2014 har Magicjack cirka 2,86 miljoner aktiva abonnenter. Företaget tappar i genomsnitt 3,1% av sina abonnenter per månad. För att bolaget inte ska tappa intäkter på sikt så måste företaget ersätta dessa abonnenter rullande. Per kvartal måste bolaget alltså addera 0,258 miljoner abonnenter för att inte tappa konkurrenskraft. Med en kostnad om exempelvis 30 USD per aktivering måste bolaget alltså spendera 7,74 MUSD per marknadsföring per kvartal. En kostnad om 35 USD per aktivering skulle alltså öka behovet till 9,03 MUSD per kvartal.

Maintenance Capex i Magicjacks fall beror alltså på två faktorer: Kunddatabasens Churn samt marknadsföringskostnaden per aktiverad enhet. I syfte att tydliggöra hur förändringar påverkar Magicjacks Maintenance Capex har jag gjort nedanstående känslighetstabell. Resultatet som anges är alltså miljoner USD som krävs i marknadsföringskostnad per år.Kostnad per aktiverad enhet

Owner Earnings
När vi har beräknat Maintenance Capex kan vi nu gå vidare och beräkna Owner Earnings. I Magicjacks fall kommer kassaflödet alltid vara högre än den redovisade vinsten, vilket gör att vi med gott samvete kan utgå från vinsten när vi ska beräkna Owner Earnings.

I detta fall kommer vi använda oss av en modell där vi gör följande antaganden:
• Bolaget har 2,86 miljoner betalande abonnenter (Q3 2014)
• Magicjacks genomsnittliga intäkt per aktiv enhet är 3 USD/ månad.
• Bolaget har fasta kostnader om ungefär 40 MUSD årligen
• Bolagets bruttomarginal är strax över 63%
• Bolaget har en månatlig churn på 3,1%
• Det kostar bolaget 28 USD för att aktivera varje ny enhet

Utifrån detta kan vi nu beräkna Owner Earnings för Magicjack.Owner Earnings

Givet att vi tidigare räknade med en aktiveringskostnad för Magicjack om 28 USD så innebär det att Magicjack i dagsläget har ett negativt resultat enligt vår modell. Häri ligger också Magicjacks problem; bolaget är för litet i dagsläget och måste återgå till tillväxt för att lönsamheten ska komma igen. Även om bolaget i dagsläget (utifrån våra antaganden) inte är lönsamt har bolaget fortfarande ett positivt kassaflöde, vilket minimerar risken för akuta problem.

I syfte att göra det lite mer heltäckande kan vi göra en känslighetsanalys på de två viktigaste parametrarna i denna modell; Churn och Marketing Spend per activated device. Se nedan:Maintance Capex

Om vi istället skulle utgå från antalet aktiva användare som fanns Q3 2013, skulle beräkningen se lite annorlunda ut. Antalet användare som skulle behövas aktiveras per månad skulle stiga, och även den nödvändiga investeringen i Maintenance Capex i form av marknadsföring. Dock skulle vinsten ändå stiga tack vare att de fasta kostnaderna skulle spridas ut på fler enheter. En känslighetsanalys likt innan skulle nu alltså se ut på följande sätt:

Maintance Capex 1

Även i detta fall skulle Owner Earnings inte bli stora om företaget inte lyckas minska aktiveringskostnaderna per enhet, däremot skulle företaget förmodligen ha ett väldigt attraktivt kassaflöde.

Justerad Kassa
Magicjack har en stor kassa, närmare bestämt 75,2 MUSD vid den senaste kvartalsrapporten. Då Magicjack får in intäkterna direkt men har kostnader över kundens hela livslängd, är inte hela kassan tillgänglig till Magicjack. I syfte att beräkna den del av kassan som Magicjack kan använda för utdelningar, återköp och investeringar i marknadsföring måste vi först beräkna den del av kassan som kommer behövas för att driva verksamheten.

MagicJack har två poster i balansräkningen som vi kan använda för detta, ”Deferred revenue, current portion” samt ” Deferred revenue, net of current portion”. Bägge avser alltså kundrelationer där Magicjack har fått kassaflödet från kunderna men där bolaget ännu inte har behövt ta kostnaderna. Dessa två poster blir totalt strax över 113 MUSD. Sedan tidigare vet vi att Magicjack har bruttomarginal på strax över 60%, med andra ord så kommer Magicjack ha kostnader för kundrelationer där bolaget redan har fått in likvida medel, men där relationer kommer pågå längre, motsvarande cirka 45 MUSD (113* (1-0,6)). Bolagets justerade kassa, som exempelvis kan delas ut eller användas för återköp av aktier, är alltså strax över 30 MUSD.

I mina ögon så är detta en väldigt attraktiv del av Magicjacks affärsmodell; möjligheten för Magicjack att få betalt av kunderna innan de behöver ta några större kostnader för kundrelationen. I grund och botten får Magicjack möjligheten att ta ett kostnadsfritt lån av sina kunder, inte olikt ett försäkringsbolags float. Detta är självklart något som skapar värde för Magicjacks del, inte minst om företaget återgår till tillväxt. Eftersom Magicjack så snabbt får tillbaka de pengar de investerar i marknadsföring så blir deras tillväxt ett ”självspelande piano”, så länge deras marknadsföring har positivt ROI räknat på de första 12 månaderna. Detta är en viktig del av en investering i Magicjack; om företaget kan uppnå positiv ROI räknat på de första 12 månaderna kan företaget teoretiskt tio-dubbla omsättning på ett år, utan att behöva ta in mer kapital eller behöva bära någon affärsmässig risk.

Företaget har redan positiv ROI på de investeringar i marknadsföring som bolaget gör på kundens ekonomiska livslängd. Givet företagets stora kassa skulle företaget kunna mer än dubbla omsättningen på ett år utan att Magicjack skulle behöva ta några lån.

Avslutande diskussion
En investering i Magicjack är inte en låg-risk investering i ett bolag som endast har temporära problem eller där det finns en tydlig lösning. Magicjack måste återgå till tillväxt för att bolaget ska bli en bra investering eftersom bolaget måste vara större för att ha den nödvändiga storleken (givet bolagets fasta kostnader) för att generera positiva Owner Earnings. Jag ser inte det som någon omöjlighet att vända bolaget till tillväxt givet bolagets initiativ i Sydamerika och den nya ledningens fokus på tillväxt. Det är viktigt att komma ihåg att det här bolaget har misskötts länge under den tidigare ledningen, där bolaget väsentligt i grund och botten var en one-mans-show där företagets grundare fattade alla beslut, med ett tydligt ointresse för minoritetsinvesterarna.

Till viss del är en investering i Magicjack en turn-around investering. Till skillnad från en klassiska turn-around har Magicjack ett antal faktorer som talar för bolaget:
• Bolaget har inga lån utan en väldigt stor kassa
• Magicjack genererar ett positivt fritt kassaflöde
• Företaget har fortfarande en relativt stor kundbas
• Företagets samarbete i Sydamerika kan vara den trigger som bolaget behöver för att återgå till tillväxt
• En oerhört bra Value proposition där företaget erbjuder en tjänst till ett pris som är mellan 75% till 90% lägre än konkurrenternas

Detta gör att Magicjack, i mina ögon, har större chanser än många andra bolag att lyckas återgå till tillväxt. Det går dock inte att komma ifrån att problemet med turn-arounds’ are that most of them don’t turn’.

Vidare är det viktigt att notera att bolaget handlas så lågt så företaget kan bli en bra affär för de som köper in sig i nuläget, utan att verksamheten behöver förbättras spektakulärt. Om bolaget återgår till tillväxt, så kommer marknaden få upp ögonen för bolaget igen och vi kan få en väldigt snabb uppvärdering av företaget. Kombinationen av att företags verksamhet börjar gå bättre samt att marknaden får upp ögonen för bolaget, skulle kunna leda till en snabb multipelexpansion och ge aktieägarna en väldigt god avkastning.

För att vara tydlig, detta är inte en investering i ett ”underbart bolag” som jag vill äga länge. Utan min plan är att komma in, få vara med på vändningen och sedan sälja bolaget med en avkastning om 100-200% inom 3-5 år.

Det som skrämmer mig är att företaget fortfarande har problem med sin kundservice trots att de nya ägarna har kommunicerat att detta skulle vara ett område som de skulle fokusera på innan de skruvade upp marknadsföringen. Läser du de senaste recensionerna/kommentarerna på Amazon är det fortfarande väldigt många aggressiva och besvikna kunder som beskriver en dysfunktionell och icke-existerande kundservice. Frågan uppstår om det kommer vara fler områden som kommer ta mycket längre tid än planerat att lösa, eller om kundserviceproblematiken är ett undantag. Jag kan inte påstå att den nya ledningen direkt har skapat något förtroende hos mig, snarare tvärtom.

Whitney Tilsson har gjort en väldigt offentlig investering i Magicjack där han bland annat jämför Magicjack med hans investering i Netflix. Whitney Tilssons tes var att Netflix och Magicjack erbjöd en väsentligt bättre prissatt likvärdig produkt. I mina ögon är Netflixs styrka att bolaget inte bara erbjuder en lågt prissatt tjänst, utan dessutom erbjuder en mycket mer attraktiv och lättanvänd tjänst än dåvarande konkurrenter. Jag har aldrig haft kabel-tv eller köpt mer en någon enstaka CD-skiva per år. Däremot betalar jag gladeligen för Spotify och Netflix då bolagen erbjuder tjänster som är väsentligt överlägsna konkurrenternas. Magicjack är inte enklare eller bättre än konkurrenterna, snarare tvärtom, däremot är företagets tjänst väldigt attraktivt prissatt.

Jag har i denna analys inte nämnt företagets app, men för över 3 miljoner registrerade användare har appen definitivt ett värde. I dagsläget är det dock endast spekulativt då appen inte genererar några intäkter åt företaget. Längre fram kan dock appen säkerligen hjälpa till att förändra bilden av företaget på Wall Street.

En intressant händelseutveckling i Magicjack är att Adam Street Partners offentliggjorde att de kontrollerar över 11% av bolaget den 15:e februari i år. Adam Street Partners arbetar framförallt med investeringar av fond-i-fond typ. De gör dock även direkta investeringar, bl.a. med ett fokus på buy-outs. Jag vill inte spekulera att det är deras anledning till att köpa in sig i Magicjack, men det fick mig att börja fundera på hur ett potentiellt utköp av Magicjack från börsen skulle se ut, se nedan.

Utköp

I dagsläget värderas Magicjack till 138 MUSD och för att ett köp skulle gå igenom antar jag att en köpare skulle behöva betala en premium om åtminstone 40% mot nuvarande kurs. En köpare skulle alltså först behöva slanta upp strax över 193 MUSD för bolaget.

När ägaren har tagit kontroll över bolaget kan de uppskattningsvis ta ut 67 MUSD ur företagets nuvarande kassa. Vilket skulle minska köparens effektiva kostnad för bolaget till strax över 125 MUSD (vilket är mindre än dagens marknadsvärdering).

Inte nog med detta, då bolaget fortfarande gör vinst (Beräknad FCF 2014 – 20 MUSD), kan de nya ägarna ta lån då bolaget fortfarande är helt obelånat. Om vi antar att banken skulle tillåta de nya ägarna att belåna bolaget så att 25% av årets (nedtryckta) fria kassaflöde skulle gå åt till räntebetalningar, samtidigt som de begär en ränta om 7% skulle de nya ägarna kunna låna upp till strax över 70 MUSD. Det effektiva kapital som de nya ägarna faktiskt skulle bli tvingade att satsa skulle alltså i detta scenario vara endast 54 MUSD. Detta för ett företag som i genomsnitt hade ett fritt kassaflöde om 39 MUSD per år under 2011- 2014. För en aggressiv riskkapitalist kan detta vara väldigt intressant.

En uppmärksam läsare kommer märka att jag främst har diskuterat Owner Earnings tidigare men när jag diskuterar möjligheten att Magicjack köps ut från börsen fokuserar jag på fritt kassaflöde. Anledningen till detta är att det är företagets fria kassaflöde som främst påverkar möjligheterna till finansiering och skapar ramarna kring ett utköp, än vad Owner earnings skulle göra. För en långsiktig ägare däremot är det Owner Earnings som är det viktiga.

Som jag ser det så finns det fyra huvudsakliga scenarion som kan utspelas sig i Magicjack under den närmaste fem årsperioden:
A) Magicjack lyckas inte vända utvecklingen och verksamheten fortsätter att sakta försämras, a.k.a. Melting ice cube. Till slut har bolaget tappat så många abonnenter att bolagets kassaflöde per årsbasis blir negativt och företagets kassa minskar.
B) Nya regleringar, interna störningar och en snabbare än förväntat teknikutveckling samverkar till att företaget snabbt tappar användare, samtidigt som bolaget förtvivlat försöker köpa sig tillväxt. Företagets kassaflöde blir snabbt negativt samtidigt som ledningen förbrukar kassan i desperata försök att återgå till tillväxt.
C) Företagets satsningar på marknadsföring bär frukt, både i företagets hemmamarknad och Sydamerika. Bolaget återgår till tillväxt och antalet abonnenter ökar. Samtidigt som resultatet förbättras får Wall Street upp ögonen för bolaget och en kraftig multipelexpansion sker.
D) Magicjack köps upp av en okänd aktör innan bolaget hinner genomföra sin vändning av verksamheten. Bolaget köps upp till en premie jämfört med dagens aktiekurs.

I det första fallet borde en investerare hinna ut innan verksamheten kollapsar. Jag har svårt att se att bolaget skulle handlas lägre än till företagets kassa, vilket motsvarar ca 4 USD per aktie. I B sker den negativa förändringen snabbt, och då det är svårt att se vilket scenario du är i förrän i efterhand, kommer en investerare i fallet B inte hinna avyttra sina aktier förrän bolagets verksamhet har blivit sargat, och bolagets aktier avyttras till 3 USD per aktie.

I ett positivt scenario borde aktien åtminstone handlas till samma pris som under den senaste perioden där marknaden hade ett positivt synsätt på bolaget. Min tanke är att en investerare borde kunna få 20 USD per aktie i det positiva scenariot. I fallet D antar jag att en köpare kan komma över bolaget med en premie om ca 40 % jämfört med nuvarande aktiekurs, det skulle alltså innebära strax över 10,5 USD.

Det är väldigt svårt att beräkna några exakta sannolikheter för dessa olika utfall. I syfte att göra en uppskattning har jag bedömt de olika scenarionas relativa sannolikhet (i mina ögon) och angivet sannolikheter utifrån detta. Målsättningen är inte exakthet, utan att ha en rimlighet i värderingen av de olika utfallen.

Scenarios

One comment on “Analys av Magicjack (CALL)

  1. Pingback: Uppdatering – Magicjack (CALL) | Aktieinvesteringar.seAktieinvesteringar.se

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>