Analys av Rex Airlines

Som värdeinvesterare trodde jag aldrig att jag skulle analysera eller överväga en investering i ett flygbolag. Flygbolag är notoriskt dåliga investeringar och branschen har som helhet förlorat nästan 60 miljarder USD sedan den amerikanska marknaden avreglerades för lite mer än 30 år sedan.

Anledningen till att flygbranschen genererar så pass dålig avkastning kan sägas bero på tre saker:
Avsaknad av inträdesbarriär: Det finns inga inträdesbarriärer, och lite raljerande kan man säga att det enda som behövs är tillräckligt kapital samt en vilja att ignorera bättre vetande.
Standardiserade produkter: Alla flygbolag löser samma grundläggande problem, att ta kunden från punkt A till punkt B. Det är svårt för flygbolag att särskilja den produkt de erbjuder, vilket leder till att kunden framförallt väljer flygbolag utifrån priset på själva flygningen.
Flygbranschens dynamik: Efterfrågan på flygresor har en hög inkomstelasticitet (d.v.s. efterfrågan varierar väldigt kraftigt beroende på den genomsnittliga inkomsten). Om den genomsnittliga inkomsten ökar, kommer efterfrågan på flygresor att öka kraftigt. När efterfrågan ökar kommer flygbolagen i sin tur att öka tillgången genom att genomföra stora investeringar i fasta tillgångar. Problemet uppstår när den genomsnittliga inkomsten minskar. Branschen har under åren med stark efterfrågan expanderat kraftigt, när marknaden sedan avtar står flygbolagen med stora fasta kostnader och väsentligt minskat passagerarunderlag. Bolagens kostnader är till stor del konstant medan intäkterna sjunker kraftigt och branschens aktörer börjar gå med förlust.

Den grundläggande anledningen till att jag tycker att det är intressant att analysera REX Airlines är att företaget verkar vara relativt immunt mot flygbranschens vanliga dynamik och har varit lönsamt samtliga år (10) som bolaget har varit verksamt.

Regional Express Airlines är Australiens största regionala flygbolag, d.v.s. bolaget har endast inhemska flygningar. REX Airlines flyger nästan uteslutande korta resor (1h – 1,5h) till mindre orter och är i många fall det enda flygbolag som flyger till den aktuella orten. Det finns även en svensk koppling då REX:s flotta till en övervägande del består av SAAB 340B Plus. Detta är små propellerplan som är anpassade för att flyga korta sträckor och som i normal konfiguration tar cirka 35 passagerare.

Jag gjorde en enklare kontroll där jag använda en australiensisk sökmotor för flygresor och sökte på de linjer som REX trafikerar. I strax över 70 % av fallen var REX det enda flygbolag som trafikerade sträckan. REX trafikerar i dagsläget 40 rutter; 8 av dessa har de ensamrätt att trafikerar i enlighet med aktuell lagstiftning i New South Wales. Av de återstående 32 flyglinjerna har de konkurrens i 12 av dessa. På de återstående 20 flyglinjerna hittar jag inga aktörer, men det finns heller inga formella hinder för att en konkurrent startar upp en konkurrerande verksamhet. Min upplevelse efter att ha läst ett antal årsredovisningar är att REX är aktiva med att anpassa sitt linjenät efter vad som händer; både i termer av konkurrens men även gällande flygplatsavgifter och liknande.

I syfte att övergripande jämföra hur effektivt REX drivs har jag valt att jämföra Net Margin mellan de olika företagen. Det finns två anledningar till mitt val:

• Som ägare är mitt grundläggande intresse hur mycket avkastning en investering kan generera. Optimalt hade varit att jämföra Owner Earnings mellan de olika bolagen, men det hade dock tvingat mig att göra en serie antagande kring fördelning mellan nödvändiga investeringar och investeringar i syfte att generera tillväxt. I syfte att undvika den problematiken har jag valt att använda Net Margin som nyckeltal.
• Det finns många andra nyckeltal för att beräkna ett flygbolags effektivitet, men dessa kräver dock i sin tur att de jämförda flygbolagen är relativt likvärdiga. Givet att de börsnoterade flygbolag jag har valt att jämföra är relativt olika, medför det svårigheter med de flesta klassiska jämförelsemåtten.

Net Margin - REX Airlines

REX är det enda av de större australiensiska flygbolag som har lyckats att gå med vinst varje år de senaste 10 åren. Även om bolagets Net Margin har försämrats de senaste åren p.g.a. den Australiensiska konjunkturen och regulatoriska förändringar, är den väsentligt högre än konkurrenternas.

REX har de senaste 10 åren varit en framgångssaga och har vuxit till att bli Australiens största regionala flygbolag. Bolaget har sedan starten haft en årlig ökning av intäkter över 9,5 %, samtidigt som vinsten har ökat väsentligt snabbare än så.

Vinst, Intäkter - REX Airlines
Ser man på fritt kassaflöde blir bilden lite mer svårtydd, och det är också ett av de grundläggande problemen med att investera i en kapitalintensiv verksamhet. För att verksamheten ska kunna växa behövs ett konstant tillflöde av kapital. Totalt har verksamheten genererat ett fritt kassaflöde strax över 48 MUAD jämfört med över 180 MAUD i vinst.

Vinst jmf. Fritt kassaflode - REX Airlines
I mina ögon beror REX Airlines bättre resultat på två saker:

Fokuserad ledning som driver konstant effektivitetsarbete: REX:s huvudägare är en singaporiansk affärsman(läs gärna denna intervju). Intrycket jag har fått efter att ha läst olika nyhetsrapporter och tittat på företagets räkenskaper, är att företaget är väldigt fokuserat på effektivitet. Ett exempel på detta är att besökare till deras lounger öppnar dörren genom en fingertrycksläsare, istället för att ha personal på plats som är det normala sättet. Detta gör att de kan minska antalet personaltimmar.
Selektiva med vilka rutter som trafikeras: I över 70 % av de rutter som REX är aktiva, har bolaget ingen konkurrens utan är det enda flygbolag som flyger sträckan. Genom att vara ensam aktör på dessa sträckor kan REX Airlines hålla högre priser.

Något som sticker ut när jag granskar bolagets räkenskaper är att företaget har uppnått väldigt goda resultat trots en relativt låg Load Factor (d.v.s. de säljer relativt få säten av de tillgängliga på sina flygningar). Den låga Load Factor stärker argumentet att REX Airlines är både effektivare och håller högre genomsnittliga priser än sina konkurrenter.

Varken en skicklig företagsledning eller att företaget är selektivt med vilka rutter som trafikeras är långsiktiga konkurrensfördelar. Medlemmar av ledningen kan sluta och storägaren kan sälja sina aktier. När konjunkturen blir bättre kan andra aktörer utmana REX på de rutter som bolaget är ensamma om i dagsläget. De rutter som REX Airlines har ensamrätt att trafikera (fram till 2018) är visserligen en konkurrensfördel, men det påverkar endast 20 % av REX Airlines totala linjenätverk.

Värdering
Jag har värderat REX Airlines genom att jämföra företagets 5-åriga genomsnittliga vinst efter skatt respektive fritt kassaflöde mot företagets totala värdering (marknadsvärdering aktier + räntebärande skulder – ej nödvändiga likvida medel). Jag har beräknat ej nödvändiga likvida medel som företagets totala likvider minus motsvarande 1 % av företagets omsättning. Företagets stora kassa påverkar värderingen kraftigt, vilket gör att olika antagande avseende denna får en stor effekt på det pris som en investerare faktiskt är villig att betala.

Värdering - REX Airlines

Slutsats
Även om REX både har en kompetent ledning och intressanta rutter går det inte att blunda för att företaget verkar i en väldigt kapitalintensiv bransch. Jämfört med Strayer Education, där nästan all vinst kan omvandlas till fritt kassaflöde, måste REX konstant återinvestera stora delar av vinsten. Detta gör att det kassaflöde som är tillgängligt för företagets ägare är väsentligt mindre än den redovisade vinsten.

Om jag dessutom har rätt i att nyckeln till REX:s framgångar är att de trafikerar linjer som ingen annan trafikerar, är det lite som att bygga hus på sand. Det har gått bra hittills, men det finns inget som stoppar konkurrenterna från att expandera till REX territorium. Om en större andel av REX:s linjer hade varit regulatoriskt skyddade, hade bilden definitivt förändrats.

Jag har i dagsläget ingen position i REX och jag planerar heller inte att etablera en position inom den närmaste tiden, av ovan nämnda anledningar.

 

4 comments on “Analys av Rex Airlines

  1. Mycket välskriven analys! Känner igen mig mycket väl i din första mening, att man som värdeinvesterare inte kan titta på flygbolag :) Har varit nära en gång men av någon anledning gick jag vidare och hade samma tanke då.

    Förvånansvärt stor kassa för den här typen av verksamhet måste jag säga. Kanske är i slutet av en investeringscykel och sakta men säkert byggts upp för att snart sättas i bruk. Tycker inte kapitalintensiva verksamheter brukar ha 40 % av börsvärdet som kassa.

    • Hej Jonas,

      Tack för feedbacken, det är uppskattat!

      Anledningen till deras stora kassa är att de kommer sjösätta ett stort investeringsprogram under 2014. I grund och botten kommer de köpa loss huvuddelen av de flygplan som de leasar i dagsläget. Ledningen har estimerat att den totala kostnaden kommer ligga kring 50 MUAD och det löpande årliga kassaflödet kommer påverkas positivt med ca 10 MUAD årligen.

  2. Det ser ju ut som en ganska rimlig värdering baserat på kassaflödet, även om det ser billigt ut baserat på vinsten. Frågan är väl hur framtiden blir, ska man expandera någonstans? Börjar flottan bli gammal och behöver mer underhåll/nyinvesteringar?

    Hur är det med utdelningar?

    Branschen lockar ju inte särskilt som du säger. Norwegian som gör allting rätt (just nu) och har ett otroligt kostnadsfokus, håller sig ändå bara med vinstmarginal på ett par procent.

    • Hej Finansnovis,

      De har ansökt om att få ta över några linjer som ett konkursat flygbolag (Brindabella) tidigare drev. Som jag har förstått det är det reglerade (monopol) linjer vilket är positivt. Vidare har företaget kommunicerat att de ska sjösätta ett stort investeringsprogram 2014 med en beräknad kostnad om 50 MAUD.

      REX Airlines har delat ut vinster vid tillfälle, men det är inget som jag skulle bedöma som återkommande i någon högre grad.

      Precis, jag tycker dock att det är intressant att som värdeinvesterare ibland analysera bolag/branscher som man normalt endast ignorerar.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>