Emeco Holdings

Jag fick upp ögonen för denna investering via de förnämliga bloggarna, The red corner samt Moatology. Jag rekommenderar samtliga läsare att läsa även deras analyser för att få en så bra bild av den potentiella investeringen som möjligt. Denna analys skrevs innan bolaget släppte sin senaste rapport, visa siffror kan därför vara inaktuella. 

Företagsbeskrivning
Emeco Holdings (EarthMoving EquipmentCOmpany) bedriver uthyrning av tunga fordon till gruvindustrin. Företaget har 633 anställda och äger totalt 813 fordon . Fordonsflottan består av standardiserade tyngre fordon som används för förflyttning av jord vid gruvdrift. Emecos intäkter kommer huvudsakligen från uthyrning och relaterad service av fordon. Kostnader är framförallt avskrivningar, ersättningsdelar och personalkostnader. Företaget är verksamt i Indonesien, Chile, Kanada med med en tyngdpunkt på Australien. Emeco grundades 1972 och är sedan augusti 2006 noterat på den australiensiska börsen.

Affärsmodell
Emeco arbetar i en kapitalintensiv bransch, där företaget först måste göra stora kapitalinvesteringar i fordon för att sedan hyra ut dessa. Företagets fordon är av industristandard, d.v.s. Emeco gör inga förändringar av fordonen utan de köps in av leverantörer såsom Caterpiller och hyrs sedan direkt ut till Emecos kunder. Emeco själva lyfter upp fem fördelar med att hyra sin gruvutrustning:

• Minskad kapitalbindning
• Möjligheten att anpassa fordonsflottan under gruvans livslängd
• Kortare startsträcka vid behov av fler, eller andra typer av fordon
• Möjligheten att låta egen personal använda Emecos fordon
• Högre effektivitetsgrad genom Emecos kompetens inom teknisk service

Dessa fördelar gäller oberoende av vilken uthyrningsfirma som kunden använder, med viss reservation för punkt 2,3 och 5 där Emeco borde kunna vara bättre än mindre konkurrenter. Som jag ser det så har Emeco inga starka konkurrensfördelar. Till viss del har de förmodligen nytta av sitt rykte, men det är svårt att kvantifiera värdet av detta om man inte har väldigt ingående kunskaper om branschen.

Case
De senaste tolv månaderna har Emecos aktiepris mer än halverats p.g.a. en vinstvarning och allmän oro över avmattning inom gruvindustrin i Australien. Som alla aktörer som arbetar med att hyra ut tillgångar är Emecos viktigaste mått nyttjandegraden av företagets tillgångar för uthyrning. Ett företag likt Emeco, med en balansräkning med stora fasta tillgångar som är lånefinansierade är extra känsligt vid en konjunkturnedgång. Kostnaderna är konstanta medan bolagets intäkter faller, vilket till slut leder till att bolaget får svårt att finansiera räntekostnaderna.

Min investering i Emeco bygger på att marknaden underskattar Emecos möjligheter att generera kassaflöde genom att sälja av sina ”fasta tillgångar”, och samtidigt undervärderar företagets möjligheter att anpassa sina kostnader till konjunkturläget. Om konjunkturen vänder ner kan Emeco sälja av delar av sin fordonsflotta och på det sättet generera kassaflöde och samtidigt anpassa storleken på fordonsflottan till konjunkturläget. Emeco kan alltså generera kassaflöde på två sätt:
• (1) Hyra ut de fordon som Emeco äger
• (2) Sälja de fordon som Emeco inte hyr ut

(1) Genera kassaflöde genom att hyra ut de fordon som Emeco äger
I syfte att beräkna det kassaflöde som en långsiktig ägare kan tillgodo göra sig via en investering i Emeco har jag beräknat Owner Earnings. Till att börja med har jag beräknat kostnaden för att bibehålla fordonsflottan i förhållande till den totala värderingen av fordonsflottan. Emeco redovisar ”Maintenance Capex” vilket torde korrelerar väldigt väl till den faktiska underhållskostnaden. Det är självfallet farligt att lägga för mycket tillit till ledningens bedömning av ett enskilt år. I syfte att minska risken för detta beräknar jag ett snitt för samtliga år där jag har nödvändig data. Jag har använt värdet för samtliga materiella anläggningstillgångar (Property, plan and equipment) som ett ungefärligt värde på Emecos fordonsflotta.

Average Maintance Capex - Emeco

Emeco har redovisat ledningens beräknade Maintenance Capex för nästan samtliga år (jag kunde inte hitta någon uppgift för 2010). Givet att fordon slits ut vid olika tidpunkter varierar Maintenance Capex kraftigt mellan åren. Emecos Maintenance Capex varierar i takt med nyttjandegraden i deras fordonsflotta; detta eftersom Maintenance Capex minskar när nyttjandegraden av fordonsflottan går ner. Ett fordon som inte används behöver inte ersättas eller repareras. Jag har beräknat Maintenance Capex utifrån bolagets faktiska siffror, jag har alltså inte tagit hänsyn till bolagets nyttjandegrad.

Ownear Earnings  - Emeco

I syfte att beräkna Owner Earnings utgår jag från Net cash from operating activities minus beräknad Maintenance Capex (Average Maintenance Capex * Property, Plant and Equipment).

Emeco har i snitt de senaste fem åren genererat Owner Earnings på strax över 85 MAUD varje år. Skillnaden mot det fria kassaflödet förklaras av att Emeco har investerat kraftigt för att utöka sin fordonsflotta. Något som i efterhand förefaller osedvanligt feltajmat.

Free Cashflow - Emeco Holding

(2) Generera kassaflöde genom att sälja de fordon som Emeco äger
Även om samtliga fordon som Emeco äger är upptagna som materiella anläggningstillgångar i balansräkningen, anser jag att det är mer korrekt att beskriva dem som handelsvaror. Detta då Emeco relativt enkelt kan sälja dem för att generera kassaflöde. Anledningar till detta är framförallt följande:

Standardiserade fordon med fungerande andrahandsmarknad: Emecos fordonsflotta består av standardiserade fordon som framförallt används vid schaktning. Då fordonen inte har genomgått några modifieringar utan är direkt inköpta från välkända leverantörer, riskerar en köpare inga överraskningar jämfört med egenutvecklade fordon. Dessutom följer Emeco industristandard/leverantörsstandard när det gäller underhåll, vilket säkerställer kvaliteten på fordonen. Detta gör dessutom att en potentiella köparen relativt lätt kan bedöma marknadsvärdet av fordonet.
Möjlighet att förflytta fordon utifrån marknadsläget: Till skillnad från en fabrik som har en fast fysisk plats kan Emeco förflytta sina fordon utifrån marknadsläge. Om det uppstår en brist på fordon i östra Australien kan Emeco relativt lätt förflytta vilande fordon från västra Australien.
Kort livslängd: Den typ av fordon som Emecos flotta består av har en relativt kort livslängd, då den genomsnittliga livslängden för Emecos fordonsflotta är lite över 6 år. Till skillnad från större investeringar i nya anläggningar som till viss del kan skjutas upp, måste ett trasigt fordon ersättas så snabbt som möjligt. Detta medför att det finns ett konstant behov av standardiserade fordon av den typ av fordon som Emeco äger.

Att Emeco handlas till mindre än en tredjedel av det bokförda värdet av företagets fordonsflotta skapar ingen säkerhetsmarginal i sig självt. För att en säkerhetsmarginal ska finnas måste bolaget ha möjlighet att sälja av fordon till motsvarande priser. I syfte att utvärdera om så är fallet har jag jämfört det bokföringsmässiga värdet av företagets försäljningar, med kassaflödet som dessa försäljningar genererat.

Cashflow from asset disposal - Emeco Holdings

De senaste 8 åren har Emecos försäljningar av fordon resultaterat i mer positivt kassaflöde än det bokföringsmässiga värdet av alla materiella anläggningstillgångar (Total Book Value of Noncurrent Disposals). Vi kan alltså verifiera att Emecos tillgångar är värda minst vad de är bokförda till på en ordnad marknad. Det är viktigt att notera att denna värdering gäller när Emeco har kunnat sälja relativt lite av sina tillgångar på en ordnad marknad.

Scenario
Givet Emecos aggressiva skuldsättning har jag skapat en översiktlig modell för att både bedöma risken att Emeco får finansieringssvårigheter, samt för att värdera företaget utifrån Emecos kassaflöden de närmaste fem åren.

Det grundläggande värdet i Emeco är deras fordonsflotta och modellen utgår därför från Emecos fordonsflotta samt dess historiska samband med faktorer såsom operativt kassaflöde, avskrivningar, Maintenance Capex m.m. Dessa värden har i vissa fall justerats för att bättre återspegla den nuvarande situationen med ett lågt kapacitetsutnyttjande. Modellen bygger på min övertygelse om att Emecos andel av faktiska fasta kostnad är relativt låg, och att deras kostnadsbas till överhängande del består av rörliga kostnader. Jag har angivet samtliga relationer och basen för dessa i denna tabell:

Modellen bygger som sagt på värdet av Emecos fordonsflotta vid början av det aktuella året. Kassaflödet som verksamheten genererar beräknas utifrån värdet av fordonsflottan samt en multiplikator för varje år (angivet i modellen, ”Net cash from operating activites i % av PPE – Adjustment). En multiplikator om exempelvis 40 % betyder att verksamheten kommer generera ett kassaflöde som motsvarar 40 % av verksamhetens genomsnitt de senaste åtta åren. Vidare anges företagets investeringar i fordonsflottan (Capex) och de första tre åren har jag använt ett Capex som inte räcker för att bibehålla verksamhetens konkurrenskraft. Givet att bolaget i dagsläget har en för stor fordonsflotta är detta inget problem, och Emeco har själva uppdaterat marknaden om deras bedömda Capex (30-40 MAUD) för 2014. Fr.o.m. 2017 har jag använt det historiska snittet.

 Emeco Holdings - Scenario

I syfte att beräkna försäljningen av fordon som Emeco kan genomföra, har jag använt snittet för de senaste åtta åren och dubblat det. Ett, i mina ögon, konservativt antagande om vad Emecos ledning kan göra i den nuvarande situationen. I syfte att simulera ett kärvare marknadsklimat och företagets behov av att öka takten på försäljningarna har jag antagit att Emeco kommer behöva sälja sina fordon till 35 % (högre rabatt än vad som har skett hittills) under bokvärdet de första tre åren. Observera att år 2014 egentligen avser 2013/2014 då Emecos verksamhetsår är från 1 juni till 30 maj.I det sista steget beräknas bokvärdet av fordonsflottan utifrån årets förändringar.

I detta scenario skulle Emeco de närmaste fem åren halvera sin fordonsflotta i syfte att anpassa storleken till en situation med lägre nyttjandegrad. Fordonsförsäljningen i kombination med kassaflöde från verksamheten skulle tillsammans genera strax under 400 MAUD i positivt kassaflöde. De kassaflöde som Emeco kommer att generera de närmaste fem åren kommer framförallt att komma ifrån försäljningar av fordonsflottan.

Emeco Holdings - Bedömning Fritt kassaflöde

Vi vet att Emeco fokuserar på att generera kassaflöde för att amortera ner skuldsättningsgraden och bolaget hade den 18 nov 2013 en nettoskuld om 377 MAUD. Om vi antar att företaget använder allt kassaflöde de genererar de närmaste fem åren för att amortera ner skulden, kommer Emeco år 2018 att äga en fordonsflotta till ett värde på strax över 400 MAUD, inneha räntebärande skulder på endast 35MAUD och generera Owner Earnings på 52 MAUD.

Om vi antar att Emeco ska handlas till 10 Owner Earnings/ Enterprise Valuei ett normalt konjunkturläge skulle det innebära en Enterprise Value om 520 MAUD, givet den låga skuldsättningen skulle det implicera en uppsida på strax över 200 % jämfört med den nuvarande marknadsvärderingen av aktiekapitalet.

Slutsats
I mina ögon är Emeco inget fantastiskt företag och jag ser inte heller att företaget har några bestående konkurrensfördelar. Det som däremot tilltalar mig med Emeco är den attraktiva värderingen i kombination med företagets förmåga att generera kassaflöde genom att sälja tillgångar. Emecos förmåga att generera kassaflöde genom att sälja tillgångar, och affärsmodellens höga andel av rörliga kostnader skapar tillsammans en säkerhetsmarginal vilket gör att en investerare har möjligheten att ”vänta ut” en konjunkturförbättring och då få betalt för företagets verksamhet.

Bolaget har i dagsläget räntebärande lån på ca 377MUAD och i mitt scenario ovan kommer ledningen att fokusera på att amortera ner skuldsättningsgraden vilket gör att Emeco har en väldigt låg skuldsättning år 2018. Jag tror att det är mer rimligt att företaget fokuserar på att få ner skuldsättningen de första tre åren för att sedan börja skifta ut kapital till ägarna igen.

Jag har svårt att bedöma hur aktiekursen kommer att utvecklas de närmaste 3 åren. Jag nöjer mig istället med att konstatera följande: det verkar vara väldigt troligt att en investerare i Emeco kommer ha möjligheten att avyttra sitt innehav till åtminstone ett mer än ett dubbelt så högt pris, jämfört med den nuvarande marknadsvärderingen, inom de närmaste fem åren.

 
Disclore: Författaren har initiera en postion i Emeco Holdings, GAV (Genomsnittligt AnskaffningsVärde) 0,242 AUD

11 comments on “Emeco Holdings

  1. Jag vet inte om det är ett korrekt antagande att dom kan enkelt sälja av fordonen vid en konjunktursvacka. Varför skulle gruvindustrin köpa ut fordonen när dom har financiella problem? Eller du menar att dom kan säljas till en helt annan branch?

    • Hej Fredrik,

      Tack för din fråga. I min analys har jag utgått från att ledningen kan dubbla sin vanliga försäljningstakt (räknat på värde av fordonsflotta), en försäljningstakt som de tidigare har hållit när de expanderar fordonsflottan. Så det är inga radikala försäljningar vi diskuterar.

      Emecos fordonsflotta består av fordon med relativt kort livslängd. Så det finns en relativt konstant efterfråga (jämför det med ex. större gruvinvesteringar som är väldigt konjunkturkänsliga). Nu hittar jag inte källan på detta, men jag har läst att Caterpiller under 2009 enbart i Australien sålde nya fordon för mer än 10B AUD, vilket torde tyda på att det finns en tillräckligt stor marknad för begagnade fordon.

  2. Tack för analysen. Jag köpte in mig några månader sedan och lyckas de få ordning på saker och ting finns det helt helt klart en uppsida. I senaste conference-callen med ledningen sade de att man sålt av PPE runt 25-28 % under bokvärdet i januari och februari. Något att ha i åtanke när man beräknar vinsen på såld PPE är att man bör lägga tillbaka de nedskrivningar de gjort på samma PPE. T ex i senaste rapporten som kom 20 februari tog man en nedskrivning, not 7, på equipment. Totala summan av PPE’n var 37,5 m och man fick 28,2 i betalning och hade 3 m i utgående balans. Justerad för impairment var alltså reaförlusten ca 16 % och den har ökat något i innevarande kvartal. Emellertid är kapacitetsutnyttjandet på väg upp och kanske är det en trend vi ser.

    Ett stort skäl till att hela Australiensiska råvarusektorn möter ett så starkt negativt sentiment just nu är att många tror att slutet på råvaruboomen inte bara är en cyklisk nedgång utan en strukturell förändring, “the happy days are over”. Läs gärna den här artikeln och se på graferna: http://www.macrobusiness.com.au/2013/05/more-than-faith-required-to-see-australia-off-the-mining-cliff/ Mining-capex har varit på skyhöga nivåer och vissa menar att det kan ta en lång tid innan vi ser de nivåerna igen. Därför är det skönt att ha extra säkerhet i balansräkningen och i affärsmodellen.

    Andra australiensiska bolag värda att kika på kan vara Gale pacific och AMA Group Ltd.

    • Hej Irving,

      Tack för kommentarer och information. Jag gillar att investera i branschen som är temporärt illa omtyckta, exempelvis Strayer Education är en sådan investering. Självklart ska man ha respekt för makrotrender, däremot brukar jag alltid bli lite skeptiskt till breda penseldrag som ”the happy days are over” 

      En av anledningar till att Emeco borde klara sig bättre än en aktör som exempelvis Caterpiller, är att Emeco inte lever på tunga och stora investeringar som kan skjutas över tid. Självklart kommer en försämrad konjunktur slå mot Emeco men i mina ögon i en mindre grad än vad marknaden räknar med.

      Tack för tipsen, jag ska kika på dem!

  3. Är det inte så att andrahandspriset på dessa maskiner sjunker väsentligt i lågkonjunktur/vid låga råvarupriser? Såsom det är inom shipping. Isåfall så har den aktör med mest defensiv balansräkning en konkurrensfördel då en duktig företagsledning kan köpa maskiner när de är billiga och sälja när de är dyra, medans de med svag balansräkning blir tvungna att göra tvärtom.

    Det är aldrig kul att äga ett företag som måste sälja av tillgångar för att betala skulder i den närmaste framtiden, men om kassaflödet är starkt och priset lågt så kan det ju sluta bra.

    Spännande case, lycka till =)

    • Hej Finansnovis,

      Det är en väldigt bra fråga. Det är dock en väldigt stor skillnad i medellivslängd för de olika tillgångarna. Jag har för mig att jag har hört talas om en medellivslängd för fartyg på 25 år, jämfört med 6 år för Emecos fordonsflotta. Utbudet av fartyg inom shippingindustrin är alltså, i det korta perspektivet (mindre än 5 år), konstant. När marknaden viker sjunker efterfrågan och därefter priserna.

      I Emecos bransch minskas fordonsflottan med ungefär 1/6 varje år. Om aktörerna slutar att investera i fordon går det väldigt snabbt att hamna på ett jämviktsläge mellan utbud och efterfråga igen.

      Som sagt, jag ser inte detta som en investering i ett fantastiskt företag, utan möjligheten att investera i ett helt OK bolag till ett fantastiskt pris.

      Tackar :)

  4. Förresten, ett tips är att skaffa en funktion så att man kan följa kommentarerna här via mail, dvs att jag klickar i en box och får ett mail om någon annan kommenterar på inlägget. Svårt att hålla koll på alla inlägg man kommenterar hela tiden 😉

  5. Den 28% rabatt är relaterad till specifika problem i Indonesien. Till exempel kan du se att här var ingen rabatt under 2009.

    Bra analys och bra blogg

  6. Pingback: Försäljning Emeco Holdings - Aktieinvesteringar.seAktieinvesteringar.se

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>